Tokenize devlet borçlanma araçları: Hazine fonlarından dijital tahvile

Bu sayıda

Bu sayıda devlet borcunun blokzincirdeki karşılığına bakıyoruz: zincir üstü Hazine fonları, doğrudan dijital ihraç edilen devlet tahvilleri ve Türkiye'de DİBS tarafında nerede durduğumuz. Lab notunda teminatın 7/24 hareket edebilmesinin hafta sonu nakit ihtiyacını ne kadar değiştirdiğini basit bir simülasyonla hesapladık. Kavram köşesinin konusu teminat hareketliliği.

Tokenize devlet borçlanma araçları

Hazine fonları: küçük ama hızlı büyüyen bir pazar

RWA.xyz verilerine göre zincir üstünde dağıtılmış tokenize ABD Hazine fonlarının toplam değeri 12 Ekim 2026 itibarıyla 14,86 milyar $. Pazarda 117 ürün ve 86 binin üzerinde sahip var ^[1]. Seyir tek yönlü de değil; son 30 günde toplam değer %5,8 geriledi ^[1]. İlk üç sırada Circle'ın USYC'si (2,38 milyar $), Ondo'nun USDY'si (2,32 milyar $) ve BlackRock'ın Mart 2024'te başlattığı BUIDL (2,20 milyar $) yer alıyor ^[1][2].

Kripto piyasasıyla bağ en çok teminat tarafında kuruluyor. Haziran 2025'te Crypto.com ve Deribit bazı kurumsal müşterilerin BUIDL'ı teminat olarak yatırmasına izin verdi ^[2]. Kasım 2025'te Binance da BUIDL'ı borsa dışı teminat olarak kabul etmeye başladı. Bu yapıda varlık saklayıcıda kalıyor, kurum pozisyon açarken fonun getirisini almayı sürdürüyor. Binance aynı düzenekte USYC ve OpenEden'in cUSDO'sunu da kabul ediyor ^[3]. Teminat beklerken getiri kaybedilmemesi bu fonları kurumlar için cazip kılıyor.

Doğrudan dijital ihraç: Hong Kong ve İngiltere

Fonlar mevcut tahvilleri paketliyor. Bazı hükümetler ise tahvilin kendisini dijital olarak ihraç ediyor. Hong Kong hükümeti Şubat 2024'te HSBC Orion platformunda HKD, RMB, USD ve EUR cinsinden, toplam yaklaşık 6 milyar HK$ tutarında iki yıl vadeli dijital yeşil tahvil ihraç etti. Takas HKMA'nın işlettiği CMU üzerinden yapıldı ve tahviller geleneksel saklama sisteminden geçmeden doğrudan dijital olarak ihraç edildi ^[4]. Eylül 2026'daki dördüncü ihraç yaklaşık 20 milyar HK$ (2,6 milyar $) ile bugüne kadarki en büyük dijital tahvil oldu. HKD diliminin birincil takasında tokenize mevduat kullanıldı, talep dilime göre 1,3 ile 11,3 kat arasında değişti ^[5].

İngiltere'de Hazine'nin dijital gilt pilotu DIGIT için HSBC Orion Şubat 2026'da platform sağlayıcı seçildi. İhraç, Bank of England ve FCA'nın 2024'te açtığı Dijital Menkul Kıymetler Sanal Alanı (Digital Securities Sandbox) içinde yapılacak ^[6]. Ekim 2026'da altı banka ortak lider yönetici olarak atandı; kısa vadeli ilk ihraç 2027'nin ilk çeyreğine planlanıyor, tutar henüz açıklanmadı ^[7].

Türkiye'de DİBS

DİBS 30 Haziran 2012'den bu yana MKK'da müşteri bazında kayden izleniyor ^[8]; tokenizasyon için sıfırdan bir kayıt sistemi kurmak gerekmiyor. MKK Genel Müdürü Ekrem Arıkan Eylül 2026'da altın, pay, fon ve devlet tahvili gibi varlıkların programlanabilir hale getirilebileceğini söyledi, DİBS'e özgü bir takvim vermedi ^[9]. 2026 Yıllık Programı'nda TCMB sorumluluğunda tokenize menkul kıymetlerin dijital merkez bankası parasıyla takası için kavram kanıtlama (proof of concept) çalışması var ^[10]. Dijital TL ikinci faz raporu da menkul kıymetleri kapsayabilecek bir Taklit Varlık Sistemi ile rehin ve ödeme karşılığı teslimat senaryolarını anlatıyor ^[11]. 2027-2029 OVP, sermaye piyasası araçlarının kripto varlık olarak ihracı ve kayden izlenmesine ilişkin usul ve esasların belirleneceğini söylüyor; metinde DİBS ayrıca anılmıyor ^[12]. Tokenize DİBS ihracına dair kamuya açık bir plan ya da tarih bulamadık.

Faydalar ve riskler

FIA'nın türev piyasaları için hazırladığı rapor faydayı somut biçimde anlatıyor. Fedwire ve T2 gibi ödeme sistemleri hafta sonu ve tatilde kapalı; teminat çağrısını karşılamak için kurumlar çoğu zaman getirili devlet tahvillerini satıp nakde dönmek zorunda kalıyor. 7/24 çalışan bir defter, varlığı satmadan teminat olarak taşımayı kolaylaştırabilir ^[13]. Aynı rapor riskleri de sıralıyor: aynı tokenize para piyasası fonunun sekiz ayrı ağda bulunması gibi parçalanma, teminat hareketlerinin açık ağlarda görünür olması, temerrüt halinde teminatın hemen paraya çevrilebileceğine dair hukuki belirsizlik, bankalar için sermaye muamelesinin netleşmemesi ve siber risk ^[13]. Buna fon yapısının kendi riski eklenmeli. BUIDL gibi tokenlar bir para piyasası fonundaki payı temsil ediyor; sahibi tahvile fon yöneticisi üzerinden ulaşıyor.

Lab notu: Hafta sonu teminat çağrısı ve nakit tamponu

Varsayımsal bir kurum, 7/24 işlem gören bir piyasada 1 milyar $ büyüklüğünde bir pozisyon taşıyor ve likidite kaynağı olarak devlet tahvili tutuyor. Teminat çağrıları saatlik hesaplanıyor. İlk senaryoda tahvil yalnızca iş günlerinde repo edilebiliyor ya da teminat olarak devredilebiliyor; Cuma 17:00 ile Pazartesi 09:00 arasındaki 64 saatte gelen çağrıları kurum önceden ayırdığı nakitle karşılamak zorunda. İkinci senaryoda tahvil tokenize ve 7/24 hareket edebiliyor. Çağrıdan iki saat sonra repo ile nakde ya da doğrudan teminata dönüşebildiği için nakit tamponunun yalnızca bu aralığı karşılaması yetiyor.

Yıllık %20 volatilite ve %99 güven düzeyinde iş günü senaryosu yaklaşık 45 milyon $ nakit tampon gerektiriyor; 7/24 senaryoda tutar yaklaşık 20 milyon $'a iniyor. Kapalı kalma dört buçuk günlük bir bayram tatiline (112 saat) uzadığında fark açılıyor: 55-60 milyon $'a karşılık 20-25 milyon $. Kripto varlıklara yakın %50 volatilitede rakamlar yaklaşık 110 ve 50 milyon $. %2 haircut ile bu nakdi repo yoluyla yaratmak için gereken tahvil tutarı rakamları yalnızca %2 kadar artırıyor; sonucu asıl belirleyen kapalı kalma süresi. Aradaki fark, hafta sonu boyunca atıl bekleyen nakit yerine repo piyasasında ya da tahvilde kalabilecek tutar.

Yöntem notu: Rakamlar varsayımsaldır, gerçek bir kurumu yansıtmaz. Saatlik değerleme farkları kalın kuyruklu Student-t dağılımından (4 serbestlik derecesi) üretildi; yıllık volatilite 8.760 saate ölçeklendi ve 200 bin yol simüle edildi. İş günü senaryosunda tampon, kapalı dönem boyunca biriken net kaybın en yüksek değerinin %99'luk yüzdeliği; 7/24 senaryoda herhangi bir iki saatlik penceredeki net kaybın en yüksek değerinin %99'luk yüzdeliği olarak alındı. İş günü senaryosu için Brown hareketine dayalı kapalı form (yansıma ilkesi) Monte Carlo sonucuyla %1-2 farkla örtüşüyor. Model tahvil fiyatının hafta sonu değişmediğini, karşı tarafın tokenize tahvili 7/24 kabul ettiğini ve piyasanın derin olduğunu varsayıyor; yanlış yönlü risk, operasyonel aksaklık ve teminat yoğunlaşması hesaba katılmadı. Yatırım tavsiyesi değildir.

Kavram köşesi: Teminat hareketliliği

Teminat hareketliliği (collateral mobility), bir kurumun elindeki teminatı gereken yere, zamanında ve düşük maliyetle taşıyabilmesi demek. Bugün aynı devlet tahvili farklı saklama kuruluşlarında, farklı saat dilimlerinde ve kesinleşme saatleri birbirinden farklı sistemlerde duruyor. Oysa merkezi karşı tarafa teminat yatırmak için çoğu zaman yaklaşık bir saat süre tanınıyor ^[13]. Hareketlilik düşük olduğunda kurumlar ihtiyaç anında ulaşamayacakları teminatın yerine fazladan nakit ya da tahvil tutuyor, bu da bilançoda atıl kaynak anlamına geliyor. Tokenizasyon, teminatı ortak bir defterde 7/24 ve ödeme karşılığı teslimat mantığıyla devredilebilir hale getirerek bu sürtünmeyi azaltmayı vaat ediyor. Ne kadar kazanç sağlanacağı karşı tarafların aynı ağda bulunmasına, hukuki kesinliğe ve nakit ayağının da zincir üstüne taşınmasına bağlı.