Kriptografiden tokena

Bu sayıda

Tokenizasyon son iki yılda finans gündeminde en sık duyduğumuz kelimelerden biri oldu. Yine de ne anlama geldiği konusunda bir uzlaşı yok. Bazıları için kripto paranın yeni adı, bazıları için sermaye piyasalarının geleceği. İlk sayıda bu yüzden temelden başlamak istedik. Kriptografi, dijital para ve tokenizasyonun birbirine nasıl bağlandığını anlatıyor, ardından Türkiye'nin bu alanda bugüne kadar attığı adımları özetliyoruz.

Konu bu aralar Türkiye'de de sıcak. Eylül'de yayımlanan Orta Vadeli Program, sermaye piyasası araçlarının kripto varlık olarak ihraç edilmesine ilişkin usul ve esasların belirlenmesini hedefleri arasına aldı ^[8]. TCMB'nin Dijital Türk Lirası projesinde üçüncü aşamaya geçen 23 projeden 15'i tokenizasyonla ilgili ^[11]. ABD'de ise merkezi saklama kuruluşu DTCC, tokenize menkul kıymetlerle ilk canlı işlemleri Temmuz'da yaptı ^[18].

Kriptografiden tokena

Bu üç kavram çoğu zaman birbirinin yerine kullanılıyor, oysa aralarında bir sıra var. Kriptografi güveni matematikle sağlıyor, dijital para bu güvenin üzerine kuruluyor, tokenizasyon da aynı altyapıyı hisseye, tahvile ve altına taşıyor.

Temel: kriptografi

Dijital finans iki matematiksel araca dayanıyor. Özet (hash) fonksiyonları her veriden sabit uzunlukta bir parmak izi üretir; metindeki tek bir virgül değişse parmak izi de tamamen değişir. Açık anahtarlı kriptografide ise gizli anahtarla atılan imza, herkesin görebildiği açık anahtarla doğrulanır. Böylece bir transferi gerçekten hesap sahibinin yaptığı, araya bir aracı girmeden ispatlanabilir. Blokzincir bu ikisini birleştirir. Her blok bir öncekinin parmak izini taşıdığı için geçmişteki tek bir kaydı değiştirmek bütün zinciri bozar.

Bu zemin de sabit değil. NIST, Ağustos 2024'te kuantum bilgisayarlara dayanıklı ilk üç şifreleme standardını yayımladı ^[1]. Bugün kurulan finansal altyapıların bu geçişi de hesaba katması gerekecek.

Dijital para tek tip değil

Banka hesabınızdaki bakiye de bir veritabanı kaydı, yani paranın büyük kısmı zaten dijital. Asıl fark, paranın kimin borcu olduğunda ve hangi defterde tutulduğunda ortaya çıkıyor.

BIS'e göre stablecoinler, başa baş kabul görme, gerektiğinde esneyebilme ve finansal suça karşı dayanıklı olma koşullarını karşılamıyor; düzenlense bile ancak tamamlayıcı bir rol oynayabilir ^[2]. Merkez bankalarının kendi dijital paraları üzerinde çalışmasının arkasında büyük ölçüde bu görüş var.

Tokenizasyon ve bir örnek: TSLAx

Tokenizasyon, bir varlık üzerindeki hakkın programlanabilir bir defterde token olarak kaydedilmesi demek. Beklenen faydaların başında mesajlaşma, mutabakat ve takasın tek bir işlemde birleşmesi geliyor ^[2]. Para ve varlık aynı anda el değiştirebiliyor, kupon ya da temettü ödemeleri otomatikleşiyor, büyük varlıklar küçük parçalara bölünebiliyor.

Bugün işlem gören tokenize hisselerden biri TSLAx, yani Tesla hissesinin token versiyonu. Solana ve Ethereum ağlarında çıkarılan TSLAx, bir saklama kuruluşunda tutulan gerçek Tesla hisseleriyle bire bir destekleniyor ^[24]. 12 Ekim 2026 itibarıyla dolaşımdaki yaklaşık 189 bin token'ın toplam değeri 71 milyon dolar civarında, günlük işlem hacmi ise yaklaşık 9 milyon dolar ^[23]. Fiyatı Tesla hissesini yakından izliyor. Ancak token sahibine oy ya da bilgi alma hakkı tanımıyor ve ABD'de yaşayanlara satılmıyor ^[24].

Bu örnek önemli bir ayrımı gösteriyor. Nasdaq'ın SEC onaylı modelinde tokenize pay, geleneksel payla aynı haklara sahip ^[16]. TSLAx ise hukuken bir izleyici sertifika; hisseye ekonomik olarak bağlı ama ortaklık hakkı vermiyor. İkisine de tokenize hisse deniyor, fakat yatırımcının eline geçen şey farklı.

Çözülmesi gereken sorunlar da var: mülkiyetin hangi kayda dayandığı, aynı varlığın iki piyasada işlem görmesinin likiditeyi bölmesi ve anında takasın nakit ihtiyacını işlem anına çekmesi. Bu sonuncusuna Lab notunda değiniyoruz.

Türkiye ne yapıyor?

Türkiye'de kripto varlıkların ödemelerde kullanılması yasak, yatırım aracı olarak alınıp satılması ise SPK düzenlemesine tabi. Tokenizasyon tarafında öne çıkan aktörler de TCMB, Takasbank ve MKK gibi kamu altyapı kurumları.

Bu adımlar yan yana konunca üç ayrı çalışmanın aynı noktaya doğru ilerlediği görülüyor. TCMB dijital parayı test ediyor, Borsa İstanbul takas süresini kısaltıyor, SPK'nın da tokenize ihraç için kuralları belirlemesi bekleniyor. Bunlar tamamlandığında Dijital TL ile ödenen ve MKK kaydıyla güvence altına alınan tokenize bir menkul kıymet teknik olarak mümkün hale gelecek. Bu yapının piyasa likiditesini, aracı kurumların iş modelini ve yatırımcı davranışını nasıl etkileyeceği ise henüz cevabı olmayan bir soru.

Dünyadan

• ABD'nin merkezi saklama kuruluşu DTCC, Temmuz 2026'da Russell 1000 hisseleri, endeks ETF'leri ve Hazine kâğıtlarıyla ilk tokenize işlemleri yaptı. Geniş kapsamlı açılış Ekim'e planlandı ^[17][18].
• SEC, Mart 2026'da Nasdaq'ta tokenize pay işlemini onayladı. Tokenize pay, geleneksel payla aynı emir defterinde ve aynı haklarla işlem görüyor ^[16].
• ABD'de stablecoinleri düzenleyen GENIUS Act, Temmuz 2025'te yasalaştı ^[19].
• AB'de MiCA Aralık 2024'ten beri tam olarak uygulanıyor ^[21]. Dijital euro yasası 2026'da kabul edilirse pilot 2027 ortasında, ilk ihraç 2029'da yapılabilecek ^[20].
• BIS'in Agorá projesi, yedi merkez bankası ve 43 özel kurumla tokenize sınır ötesi ödemeleri test ediyor ^[2].

Rakamlarla

Zincir üzerindeki değerin büyük kısmı hâlâ stablecoinlerde. Tokenize hisse piyasası hızla büyüse de geleneksel piyasaların yanında oldukça küçük kalıyor.

Tokenize varlık verileri, veri sağlayıcıların kullandığı tanımlara göre farklılaşıyor. Bazı rakamları bu yüzden aralık olarak verdik.

Lab notu: Takas süresi kısalırsa ne değişir?

Borsa İstanbul'da pay işlemleri bugün iki iş günü sonra (T+2) kesinleşiyor ve bu sürenin 2026 sonunda bir güne inmesi planlanıyor ^[14]. Herhangi bir anda takası bekleyen tutar, kabaca günlük işlem hacmi ile takas süresinin çarpımına eşit. Pay piyasasının 2025 hacmi 42,5 trilyon TL olduğuna göre ^[15], yılda yaklaşık 250 işlem günüyle günlük ortalama 170 milyar TL ediyor.

Riskin azalması bedelsiz değil. Takasbank bugün gün içindeki alım ve satımları netleştiriyor ve aracı kurumlar yalnızca net bakiyeyi ödüyor. Her işlemin anında ve tek tek takas edildiği bir sistemde bu avantaj kaybolabilir, piyasa katılımcılarının gün içinde çok daha fazla nakit tutması gerekebilir. Bu yüzden Dijital TL ile takas tasarlanırken gün içi kredi ve programlanabilir netleştirme gibi araçlar da en az teknik altyapı kadar önemli olacak.

Yöntem notu: Hesabı bilerek basit tuttuk; netleştirme oranı ve hacim tanımı sonucu değiştirir. İlerideki sayılarda konuyu simülasyonla ele alacağız.

Kavram köşesi: Ödeme karşılığı teslim ve atomik takas

Ödeme karşılığı teslim (DvP), menkul kıymetin ancak ödeme geri dönülmez şekilde yapıldığında teslim edilmesi ilkesi ^[10]. Bugün bu, para ile menkul kıymetin ayrı sistemlerde hareket etmesi ve iki tarafı merkezi kuruluşların eşleştirmesiyle sağlanıyor.

Atomik takasta ise iki bacak aynı defterde, bölünemeyen tek bir işlem olarak gerçekleşir; ya ikisi birden olur ya hiçbiri. Bunun için paranın da token olarak aynı defterde bulunması gerekir. TCMB'nin Dijital TL'yi tokenize menkul kıymet takasında denemeye hazırlanmasının ^[22] ve BIS'in merkez bankası parası, banka parası ve devlet tahvilini tek bir defterde buluşturmayı önermesinin ^[2] nedeni bu.