Gayrimenkul ve fon tokenizasyonu: kesirli sahiplik likidite getirir mi?

Bu sayıda

Bu sayıda tokenizasyonun en sık dile getirilen vaadine bakıyoruz: büyük ve bölünmez varlıkları küçük paylara ayırıp alınır satılır hale getirmek. Ana yazıda dünyadaki örnekleri Türkiye'deki GYO, gayrimenkul yatırım fonu ve kitle fonlaması yapılarıyla yan yana koyuyoruz. Lab notunda kesirli payın alıcı havuzunu ve satış olasılığını nasıl değiştirdiğini basit bir simülasyonla ölçüyor, Kavram köşesinde illikitlik iskontosunu anlatıyoruz.

Gayrimenkul ve fon tokenizasyonu: kesirli sahiplik likidite getirir mi?

Tokenizasyonun bugüne kadar en çok tutan alanı para piyasası fonları ve kısa vadeli ABD Hazine kâğıtları oldu. Mayıs 2026 itibarıyla tokenize Hazine varlıkları 16 milyar $ civarında, BlackRock'ın BUIDL fonu yaklaşık 3 milyar $ büyüklükteydi ^[1]. Franklin Templeton'ın Nisan 2021'de Stellar ağında başlattığı, payları BENJI tokeniyle temsil edilen FOBXX fonu ise ABD'de kayıtlı ve pay kaydını resmi olarak kamuya açık bir blokzincirde tutan ilk para piyasası fonu oldu ^[2]. Gayrimenkulde gerçekleşen ölçek küçük, beklentiler ise yüksek. Deloitte, 2024'te 0,3 trilyon $'ın altında kalan tokenize gayrimenkulün 2035'te 4 trilyon $'a ulaşabileceğini öngörüyor ^[3]. Bu bir tahmin, gerçekleşmiş hacim olarak okunmamalı.

Vaat edilen likidite ve gerçekleşen işlem

Fon büyüklüğündeki artış, ikincil piyasada işlem olduğunu göstermiyor. Macquarie Üniversitesi'nden Mafrur'un RWA.xyz verisiyle yaptığı incelemeye göre 2025 ortasında BENJI'nin 890 sahibi vardı, ancak bir aylık dönemde yalnızca 3 adres aktifti ve transfer görünmüyordu. BUIDL'da 85 sahip ve ayda 104 transfer vardı. Aynı çalışma, Hazine tokenlarının ağırlıklı olarak ihraç ve geri alım anında el değiştirdiğini not ediyor ^[4]. Franklin Templeton tarafında kümülatif eşler arası transfer 211 milyon IOSCO'nun Kasım 2025 raporu da tokenize para piyasası fonlarının erişimi ve kesirli sahipliği genişlettiğine dair kanıt bulunduğunu, ikincil piyasa likiditesine ilişkin vaatlerin ise kullanım örneklerinde henüz açıkça görülmediğini yazıyor ^[5].ı aşmış ^[2]. IOSCO'nun Kasım 2025 raporu da tokenize para piyasası fonlarının erişimi ve kesirli sahipliği genişlettiğine dair kanıt bulunduğunu, ikincil piyasa likiditesine ilişkin vaatlerin ise kullanım örneklerinde henüz açıkça görülmediğini yazıyor ^[5].

Gayrimenkuldeki en sistemli kanıt Swinkels'in RealT çalışmasından geliyor. Çoğu Detroit'te bulunan 58 kiralık konutun tokenlarında mülk başına ortalama 254 sahip var, ama sahiplik yılda yaklaşık bir kez değişiyor; merkeziyetsiz borsalarda listelenen mülklerde değişim daha sık ^[6]. Kesirli pay sahip tabanını belirgin biçimde genişletiyor, işlem sıklığını aynı ölçüde artırmıyor.

Türkiye'deki karşılıklar

Türkiye'de gayrimenkule bölünmüş payla erişimin yerleşik yolları zaten var. Borsa İstanbul'da 48 halka açık GYO işlem görüyor ve Eylül 2025'te analistler sektörün net aktif değere göre yüzde 40-46 iskontolu fiyatlandığını hesaplıyordu ^[7]. Sürekli işlem gören bir pay bile değer farkını kendiliğinden kapatmıyor. Gayrimenkul yatırım fonlarının sayısı Haziran 2025'te 265'e, toplam büyüklüğü 160 milyar TL'nin üzerine çıktı ^[8]. Paya dayalı kitle fonlaması SPKn 35/A ve III-35/A.2 sayılı Tebliğe dayanıyor ^[9]; MKK verilerine göre Aralık 2025 itibarıyla fonlama tutarı 1,45 milyar TL, yatırımcı sayısı 46 binin üzerinde, platform sayısı 19 ^[10].

Tokenizasyonun hukuki zemini 7518 sayılı Kanunla (RG 2 Temmuz 2024) atıldı. SPKn'ye eklenen 35/B maddesi kripto varlık hizmet sağlayıcılarını SPK iznine bağlıyor; 13. maddedeki değişiklik ise Kurula, sermaye piyasası araçlarının MKK kaydı yerine kripto varlık olarak ihracının esaslarını belirleme ve bu kayıtlarla MKK arasında entegrasyonu zorunlu tutma yetkisi veriyor ^[11]. OVP 2027-2029 bu usul ve esasların belirleneceğini öngörüyor ^[12]; bu esasları belirleyen bir ikincil düzenlemeye bugün itibarıyla rastlamadık.

Eylül 2026'da kredi ve likidite sorunları yaşanan 131 fon için verilen tasfiye kararı ^[13], geri alım vaadinin stres anında ne hızla sınanabildiğini yakından gösterdi. Tokenize bir fon da aynı dayanak varlıkları taşıyacağından bu tür bir uyumsuzluk kendiliğinden ortadan kalkmaz. Kesirli sahiplik giriş eşiğini düşürüyor; likidite ise alıcı ilgisine, piyasa yapıcılığa, güvenilir bir fiyat referansına ve düzenlenmiş bir işlem ortamına bağlı kalıyor.

Lab notu: Kesirli pay ve alıcı havuzu

10 milyon TL değerindeki varsayımsal bir mülkü iki biçimde ele aldık: bölünmez tek parça ve 1.000 TL'lik 10.000 token. Bir milyon kişilik varsayımsal havuzda mülkün tamamını alabilecek yaklaşık 1.050 kişi (%0,1) çıkarken, en az bir token alabilecek kişi sayısı yaklaşık 999.000.

Satışı iki senaryoyla sınadık. Her uygun yatırımcının belirli bir ayda bu varlıkla ilgilenme olasılığını eşit aldığımızda bölünmez mülke ayda ortalama 2 alıcı geliyor; mülk aynı ay içinde değerinden yaklaşık %47, en fazla %30 indirimle %87 olasılıkla satılıyor, satıldığında ortalama indirim %3 civarında. Token tarafında ayda 2.000 civarında alıcı oluştuğu için her büyüklükteki lot değerinden satılıyor. Bu iyimser bir senaryo, çünkü ilginin alıcı sayısıyla birlikte büyüdüğünü varsayıyor. İkinci senaryoda RealT'deki seyrek el değiştirmeyi ^[6] akılda tutarak tokena ayda yalnızca 5 alıcı geldiğini varsaydık. Bu durumda 100 tokenlık lot ayda %57 olasılıkla değerinden, %95 olasılıkla indirimle satılıyor. 1.000 tokenlık lotta bu oranlar %12 ve %48'e iniyor, ortalama indirim %7'ye çıkıyor. 10.000 tokenın tamamını bir ayda satma olasılığı %1'in altında.

Damodaran'ın derlediği kısıtlı hisse çalışmalarında iskonto %33-35, uygulamadaki pratik kural %20-30 ^[14]. Modeldeki %3-7'lik indirimler bunun çok altında; model yalnızca tek bir ayı kapsıyor, satışın gecikmesinin ve yıllara yayılan kilitlenmenin maliyetini ölçmüyor. İki rakam doğrudan karşılaştırılmamalı.

Yöntem notu: Tüm parametreler varsayımsaldır ve sonuçlar yuvarlanmıştır; gerçek bir piyasa tahmini değildir. Yatırılabilir servet log-normal (medyan 400.000 TL, σ = 1,5), bir yatırımcı servetinin en fazla %25'ini tek varlığa ayırabiliyor. Birinci senaryoda her uygun yatırımcı ayda binde 2 olasılıkla alıcı oluyor; ikincisinde token alıcı sayısı ortalaması 5 olan Poisson dağılımından geliyor. Alıcının kabul edeceği fiyat değerin ortalama %5 altında, standart sapması %10. Satıcı değerinden ilan veriyor, gerekirse en fazla %30'a kadar indiriyor; fiyatı kabul eden alıcılar bütçeleri kadar alıyor. Python ile 20.000 tekrar.

Kavram köşesi: İllikitlik iskontosu

İllikitlik iskontosu (illiquidity discount), hızlı ve düşük maliyetle nakde çevrilemeyen bir varlığın, aynı nakit akışlarını sağlayan ama kolay satılabilen bir eşdeğerine göre daha düşük fiyatlanmasıdır. Çıkışı kısıtlı bir varlığı tutan yatırımcı daha yüksek getiri bekler, bu da bugünkü fiyatı aşağı çeker. Ölçmek için çoğunlukla aynı şirketin satışı kısıtlı ve serbestçe işlem gören hisseleri arasındaki fark kullanılır; ABD'deki klasik çalışmalarda bu fark ortalama %33-35 bulunmuştur ^[14]. Gayrimenkul gibi seyrek işlem gören varlıklarda iskonto, satışın ne kadar süreceğine ve satıcının ne kadar aceleci olduğuna göre değişir; her varlığa uyan tek bir oran yoktur. Tokenizasyon bu iskontonun bir kısmını geri kazanmayı hedefliyor. GYO'ların borsada işlem görmesine karşın net aktif değere göre iskontolu fiyatlanması ^[7] ise fiyat farkının yalnızca likiditeyle açıklanamayacağını hatırlatıyor.