Aynı şirket, iki piyasa

Bu sayıda

İlk sayıda TSLAx'i tokenizasyonun bir örneği olarak anmıştık. Bu sayıda aynı payın iki ayrı biçimde nasıl işlem gördüğüne bakıyoruz: borsanın kendi defterine taşınan token ve borsa dışında dolaşan izleyici token. Lab notunda borsa kapalıyken açılan fiyat farkını gerçek veriyle ölçtük; kavram köşesinde mislilik var.

Aynı şirket, iki piyasa

"Tokenize hisse" denince birbirinden epey farklı iki yapı kastediliyor. İlkinde token, payın kendisinin başka bir kayıt biçimi. SEC'in 18 Mart 2026 tarihli onayıyla Nasdaq, DTC'de saklanan uygun payların tokenize hallerinin geleneksel paylarla aynı emir defterinde ve aynı öncelikle işlem görmesinin yolunu açtı. Token aynı CUSIP numarasını ve işlem kodunu taşıyor, aynı hakları veriyor; takas T+1 olarak kalıyor. Katılımcı tercihini emir girişinde bildiriyor, işlemden sonra DTC uyguluyor, uygulanamazsa işlem geleneksel biçimde takas ediliyor ^[1]. DTCC'nin servisi Temmuz 2026'da sınırlı üretimle başladı. Russell 1000 payları, büyük endeks ETF'leri ve ABD Hazine kâğıtları kapsamda; Ekim 2026'da geniş katılıma açılması planlanıyor ^[2][3].

İkinci modelde ihraççı şirketin sürece katılması gerekmiyor. xStocks'ta Backed, Ondo Stocks'ta Ondo, saklamacıda tuttuğu paylara karşılık kendi tokenını çıkarıyor. Kraken'in TSLAx sayfası tokenın 1:1 gerçek Tesla paylarıyla desteklendiğini, ama pay sahipliği hakkı vermediğini ve ABD'de sunulmadığını yazıyor ^[4]. CoinMarketCap ürünü Solana ve Ethereum üzerinde çıkarılmış bir izleyici sertifika (tracker certificate) olarak tanımlıyor ^[5]. Ondo ise Nisan 2026'da 700 milyon dolarlık hisse portföyü için vekâleten oy kullanımını açtığını duyurdu ^[6]. Mayıs 2026 itibarıyla tokenize hisse piyasası 2.246 varlıkla 1,4 milyar $ büyüklüğündeydi; Ondo'nun payı %59,8, xStocks'unki %27,4 ^[7].

Fiyat bağı nasıl korunuyor

Entegre modelde ayrı bir fiyat oluşmuyor, defter tek. İzleyici tokenda bağı ETF'lerden bilinen mekanizma kuruyor: token dayanağın üzerine çıkarsa yetkili kurum payı alıp yeni token bastırır ve satar, altına düşerse token toplayıp itfa ettirir ^[8]. Kraken'de tokenı Backed'e ek ücretle iade etmek de mümkün ^[4]. Döngünün bir ayağı ise pay piyasasında. Borsa kapalıyken arbitrajcı pozisyonunu dayanakla kapatamıyor ve token fiyatı zincir üstündeki ince likiditeyle oluşuyor; Nansen de bu saatlerde tokenın, payın açılacağı seviyeden uzaklaşabileceği uyarısını yapıyor ^[8]. Ondo Haziran 2026'da TSLAon dahil altı token için kesintisiz basım ve itfa başlattı ^[6], ama dayanak pay hâlâ borsa saatinde alınıp satılıyor. Nasdaq 2026'nın ikinci yarısı için 24/5 işlem hedefi açıklamıştı ^[9]; hayata geçerse gece farkı daralır, hafta sonu boşluğu kalır.

Riskler

İzleyici tokenda yatırımcının karşısındaki taraf ihraççı. Saklamacının güvenilirliği, ihraççının mali durumu ve itfa koşulları doğrudan getiriye yansıyor; Kraken de itfa değerinin payı doğrudan tutmanın getirisinden düşük olabileceğini not ediyor ^[4]. Hafta sonu sapması ve hak paketindeki boşluklar bunlara ekleniyor. Düzenleme de oturmuş değil. SEC'in tokenize varlık muafiyeti, ihraççının onayı olmadan çıkarılan üçüncü taraf tokenlara ilişkin kaygılar nedeniyle Mayıs 2026'da ertelendi ^[10].

Borsa İstanbul için olası seçenekler

OVP 2027-2029, sermaye piyasası araçlarının kripto varlık olarak ihracı ve kayden izlenmesine ilişkin usul ve esasların belirleneceğini söylüyor ^[11]. Zemin, 7518 sayılı Kanun ve SPK'nın Mart 2025'te yayımladığı iki KVHS tebliğiyle büyük ölçüde hazır ^[11][12]. Bu çerçevede iki olası seçenek görüyoruz.

Birincisi Nasdaq'a benzeyen entegre model: pay MKK kaydında kalır, token aynı kodla BIST defterinde işlem görür, haklar değişmez. Hukuki sürtünmesi en az olan yol bu, ama işlem saatleri borsa saatleriyle sınırlı kalır. İkincisinde mülkiyet KVHS defterindeki kayıtla ispat edilir ve bu kayıt MKK ile entegre edilir. MKK Genel Müdürü Ekrem Arıkan, KVHS'lerden gelen kayıtların MKK'da tutulduğunu söylüyor ^[13]. Bu yol seans dışı işlemin kapısını aralayabilir, fakat aşağıda ölçtüğümüz fiyat farkını da beraberinde getirir. Tercihi usul ve esaslar belirleyecek.

Lab notu: Borsa kapanınca açılan makas

14 Ağustos-12 Ekim 2026 arasında iki Tesla tokenının günlük fiyatlarını Tesla'nın Nasdaq fiyatlarıyla karşılaştırdık: Ağustos için TSLAx, Eylül ve Ekim için Ondo'nun TSLAon tokenı ^{[14][15][16][17][18]}.

Borsanın açık olduğu 47 günde token fiyatı ile Tesla kapanışı arasındaki fark ortalama %0,18, en fazla %0,52 oldu. Hafta sonu tablo değişiyor. 9 hafta sonunda pazar akşamı (New York saatiyle) token fiyatı ile pazartesi açılışı arasındaki mutlak fark ortalama %0,83, en yüksek %1,78 (21 Eylül). Bu, hafta içi sapmanın yaklaşık 4-5 katı.

Hafta sonu token fiyatı, pazartesi açılışını cuma kapanışından daha iyi tahmin etmedi. 9 hafta sonunun 4'ünde token açılışa daha yakındı, 5'inde cuma kapanışı. Hafta sonu hareketin yönü de açılış boşluğunun yönünü 9'da 4 kez tuttu. 21-24 Ağustos'ta TSLAx hafta sonunu cuma kapanışının %0,8 üzerinde bitirdi, pay pazartesi %0,4 aşağıda açıldı. Hafta sonunu izleyen ilk işlem gününün kapanışında fark, ölçebildiğimiz 8 örneğin hepsinde yeniden %0,6'nın altına indi.

Örneklem küçük, sonuçlara istatistiksel anlam yüklemiyoruz. Yine de tablo mekanizmayla uyumlu: dayanak piyasa kapalıyken arbitraj ayağı çalışmıyor, borsa açılınca bağ geri geliyor.

Yöntem notu: Token fiyatları CoinGecko'nun UTC tabanlı günlük kapanış verisinden (TSLAx 14 Ağu-1 Eyl, TSLAon 23 Eyl-11 Eki) ve 24 Ağu-11 Eki için Coinranking'den alındı. Coinranking saat dilimini belirtmiyor; CoinGecko ile örtüşen 19 günde fark ortalama %0,05. Kapanışın 00.00 UTC (New York'ta 20.00) fiyatı olduğu, Nasdaq kapanışlarıyla eşleşmesinden çıkarıldı. Tesla açılış ve kapanışları Yahoo Finance ve StockAnalysis'ten alındı, iki kaynak örtüşen günlerde aynı. Hafta içi karşılaştırmada arada 4 saatlik seans sonrası işlem var. Hafta sonunda son tatil gününün UTC kapanışı (pazartesi 00.00 UTC) pazartesi 09.30 açılışıyla kıyaslandı; aradaki yaklaşık 13,5 saatte gelen haberler de farka katkı yapıyor olabilir. 5-7 Eylül hafta sonu İşçi Bayramı nedeniyle üç gün. Hesap Python ile yapıldı, sonuçlar yuvarlandı.

Kavram köşesi: Mislilik (fungibility)

Bir varlığın birimleri birbirinin yerine geçebiliyorsa o varlık mislidir. Sizin Tesla payınız ile başkasınınki arasında fark yoktur; hukuktaki "misli eşya" kavramının finanstaki karşılığı budur. Tokenizasyonda asıl soru tokenın dayanak payla misli olup olmadığı. Nasdaq onayında bu açık bir şart: token geleneksel payla misli olmalı, aynı CUSIP'i ve aynı hakları taşımalı ^[1]. Tek defter ve tek fiyat buradan geliyor. İzleyici tokenlar kendi aralarında misli; TSLAx'ten Tesla payına geçmek ise ihraççı üzerinden ücretli itfa gerektiriyor ^[4]. Aynı payı izleseler de TSLAx ile TSLAon da birbirinin yerine geçmiyor, çünkü ihraççıları ve hak paketleri farklı. Mislilik koptuğunda aynı şirketin iki ayrı fiyatı oluşabiliyor.